LPG：相对估值中性 静待矛盾累积 全球即时
LPG相对估值中性
价格：近期盘面充分消化春节前供需错配带来的影响，LPG价格震荡下行。
(资料图片)
基差：3月进口成本偏高支撑现货价格，远月盘面价格部分计入进口成本下行预期，基差位于高位区间。
月间差：内盘仓单逻辑再度演绎，3-4月差大幅反套，远月维持Back结构。CP丙烷近端月差仍大，中东现实偏紧正在兑现；外盘远端Back结构收窄，反映了市场预期供给矛盾未来将会逐步缓解。
内外价差：盘面内外价差震荡下行，套利窗口逐渐收窄。
品种间比价：内外盘油气比价均有回落，燃烧淡季PN价差回落至替代线之下，裂解替代经济性提升；PDH装置现实端利润依旧较差，盘面远月利润偏强。
供给扰动缓慢消退，需求压力逐步增加
供给：美国C3基本面延续宽松格局，美湾至远东套利窗口打开，随着运输问题缓解，美国C3出口量大幅增加；中东装置检修预计提前至2月底结束，远东地区丙烷供应不足问题或将逐步缓解。
需求：当前国内PDH装置现实端利润仍位于低位区间，检修计划增多，部分在运行装置亦有降负荷操作。燃烧需求步入淡季后向上弹性有限。若未来PDH利润无法修复则随着天气转暖整体需求将显著承压。
结论：
LPG当前估值水平中性，供需有进一步走弱预期，但远月偏高的基差以及偏强的PDH利润反映盘面对此交易较为充分，建议观望为主，等待矛盾进一步累积。
正文：
一、LPG相对估值中性
盘面价格下行，基差显著走强
近期LPG盘面充分消化春节前供需错配带来的影响，3月合约受仓单因素扰动，远月则部分计入进口成本下行预期，价格震荡下跌。截至2月21日收盘，LPG主力3月合约收于4578元/吨，较节后高点回落592元/吨，跌幅为11.45%；5月合约收于4900元/吨，同期下跌345元/吨，跌幅为6.58%。3月进口成本偏高支撑现货价格，基差位于高位区间。截至2月21日收盘，LPG3月合约基差收于922元/吨，5月合约基差600元/吨。
图1:LPG盘面价格及基差
数据来源：Wind，永安期货研究院
仓单逻辑主导内盘月差，外盘结构定价供需转弱
伴随着价格下跌，内盘LPG3-4月差再次被仓单逻辑主导，3月集中注销期临近，厂库仓单大量注册之下，3-4月差迅速走弱。截至2月21日收盘，LPG3-4月差收于-495元/吨，自前期高点回落逾400点。中东装船量较上月减少，沙特及阿联酋装置检修导致现实供应偏紧逻辑正在兑现，CP丙烷近端月差仍大；同时外盘远端Back结构近期收窄，FEI远月月差缩小至季节性中位水平，反映了市场预期供给矛盾未来将会逐步缓解。
图2:CP及FEI丙烷月间结构
数据来源：Bloomberg，永安期货研究院
图3:LPG月间结构
数据来源：Wind，永安期货研究院
内外价差收窄，相对估值回落
节后国内市场由集中补货期进入库存消化期，下游需求逐渐回归平淡，盘面内外价差震荡下行，套利窗口收窄。截至2月21日收盘，PG-FEI3月收于-591元/吨，5月收于147元/吨，分别自高点回落771及338元/吨。
内外盘油气比价不同程度回落，远月跌幅更大，燃烧淡季PN价差回落至替代线之下，裂解替代经济性提升。利润视角下，一方面，PDH装置现实端利润依旧较差，多数装置处于亏损状态；另一方面盘面远月利润走势偏强，截至2月21日收盘，5月PDH盘面利润收于90元/吨，较前期低点回升180元/吨。
图4:LPG盘面内外价差
数据来源：Bloomberg，Wind，永安期货研究院
图5:油气比价
数据来源：Bloomberg，Wind，永安期货研究院
图6:PDH利润
数据来源：Wind，隆众资讯，永安期货研究院
二、供给扰动缓慢消退，需求压力逐步增加
供给扰动缓慢消退
美国C3基本面维持高产量、高库存的宽松格局，MB成为全球丙烷价格洼地，美湾至远东的套利窗口持续开启，近期随着美湾地区大雾消散，运输条件得到改善，美国丙烷出口量显著增加，预计远东市场将迎来更多美国货物。从区域价差角度看，FEI-CP价差迅速走弱，FEI-MB价差维持，北美市场对远东市场价格的压制正在发生。同时，据市场消息称此前预计检修45天的中东液化气出口装置或将提前至2月底结束检修，一旦检修如期结束则将进一步缓解远东地区丙烷供应不足的问题。
图7:美国丙烷供需平衡表
数据来源：EIA，永安期货研究院
图8:海外丙烷区域价差
数据来源：Bloomberg，永安期货研究院
需求压力逐步增加
当前国内PDH装置现实端利润仍位于低位区间，多数装置处于亏损状态。近期不断有装置计划检修，据相关资讯机构统计，截至2月16日当周，全国在检修装置总产能约400万吨，占全国PDH装置总产能30%以上。同时部分在运行装置亦有降负荷操作，PDH装置综合开工率已下降至65%左右。考虑到燃烧需求步入淡季后向上弹性有限。若未来PDH利润无法修复则随着天气转暖LPG整体需求将显著承压。
图9:PDH检修计划及开工率
数据来源：Wind，隆众资讯，永安期货研究院
三、总结
估值方面，近期盘面充分消化春节前供需错配带来的影响，LPG价格震荡下行；3月进口成本偏高支撑现货价格，远月盘面价格部分计入进口成本下行预期，基差位于高位区间；内盘仓单逻辑再度演绎，3-4月差大幅反套；外盘丙烷近端月差仍大，远端Back结构收窄；盘面内外价差震荡下行，套利空间逐步缩小；内外盘油气比价均有回落，燃烧淡季PN价差回落至替代线之下，裂解替代经济性提升；PDH装置现实端利润依旧较差，盘面远月利润偏强。
驱动方面，供给端美国C3基本面延续宽松格局，美湾至远东套利窗口打开，随着运输问题缓解，美国C3出口量大幅增加；中东装置检修预计提前至2月底结束，远东地区丙烷供应不足问题或将逐步缓解。需求端当前国内PDH装置现实利润仍位于低位区间，检修计划增多，部分在运行装置亦有降负荷操作。考虑到燃烧需求步入淡季后向上弹性有限，若未来PDH利润无法修复则随着天气转暖整体需求将显著承压。
结论：LPG当前估值水平中性，供需有进一步走弱预期，但远月偏高的基差以及偏强的PDH利润反映盘面对此交易较为充分，建议观望为主，等待矛盾进一步累积。
关键词：
